“On voit bien que le marché n'est plus sensible aux valeurs d’actifs nets publiées”

L’annonce de l’augmentation de capital d’Unibail-Rodamco-Westfield (URW) a entraîné une nouvelle vague de défiance vis-à-vis des foncières européennes de commerce, dont les valeurs boursières avaient déjà été divisées par trois en moyenne depuis le début de l'année. Charles Saiag (CS4 Consulting) a dirigé jusqu’à fin 2019 le secteur intégré immobilier de la banque d'investissement de BNP Paribas. Il livre à Parlons Commerce son analyse de la situation.

Quelles répercussions peut-on craindre suite à l’annonce du projet d’augmentation de capital d’URW ?

L’annonce du “Plan Reset” d’URW, comprenant une augmentation de capital à venir de 3,5Md€, a été mal accueillie par le marché, et a entraîné dans son sillage les autres valeurs sectorielles, au premier chef Klepierre.

Cette annonce, dont la Société avait démenti les rumeurs en août, impressionne par l’ampleur des capitaux nécessaires, au total 9Md€, pour sécuriser à long terme un accès privilégié aux différentes sources de financement.

Elle n’a pas généré de bénéfice immédiat significatif sur le plan financier, autant qu’on puisse en juger par la réaction des agences de notation : Standard & Poor’s a confirmé sa notation et gardé une perspective négative tandis que Moody's a dégradé la sienne, mais avec une perspective stable. De fait, le sujet principal reste la performance des actifs, avec le retour du public dans les centres commerciaux et les relations avec les enseignes.

L’opération a d’ailleurs une nature plus défensive qu’offensive. Il ne s’agit pas de donner à la Société les moyens de tirer parti des opportunités d’investissement que le contexte actuel pourrait offrir, mais simplement de permettre de continuer un plan de développement revu à la baisse.

En mettant le projecteur sur la structure financière des foncières du secteur, elle fait craindre la nécessité d’opérations similaires chez les autres acteurs, à un moment où le secteur reste très fragilisé par les conséquences de la situation sanitaire.Le risque est celui d’une perte de confiance généralisée quand bien même les premiers mois de réouverture des centres commerciaux autorisaient quelque optimisme.

Pour mesurer les enjeux, il suffit d’observer la situation sur le marché britannique : les foncières sectorielles de référence n’ont plus que des capitalisations symboliques ; Intu Properties est en cours de démantèlement alors qu’il y a à peine deux ans elle devait faire l'objet d'une offre publique d'achat pour près de 3Md£.

Comment voyez-vous la situation évoluer à court terme ?

À court terme, il n'y a pas vraiment de visibilité tant que le sujet sanitaire hypothèque la capacité de rebond du secteur, sans compter les incertitudes sur les conséquences à venir de la crise. 

On peut simplement noter que les cassandres qui prévoyaient la fin de nos infrastructures de commerce physique à l'issue du confinement tant la percée d’internet était massive ont vraisemblablement tort au vu de ce qui s'est passé en Chine puis en Europe. La reprise de la fréquentation et plus encore des ventes m'a semblé de bon augure. Mais notons que les situations varient suivant les régions : si URW a enregistré des résultats encourageants en Europe continentale, elle continue à souffrir d’une forte baisse de fréquentation aux États-Unis et au Royaume-Uni. 

Il reste que les crises sont des accélérateurs de changement. Les foncières retail ont dominé l'immobilier coté pendant des décennies car elles conjuguaient des capacités d'asset management spécifiques, des capacités de développement, des actifs relativement dominants et une capacité d'internationalisation qui est beaucoup plus délicate dans les autres segments de l'immobilier. Ces sociétés sont les mieux à même de gérer cette classe d'actifs en l’adaptant aux mutations du commerce physique car elles ont un accès global aux enseignes et sont en mesure de déployer de nouveaux concepts de manière rapide. 

La situation actuelle devrait se traduire par un plus fort alignement des intérêts entre le propriétaire et l'exploitant, et un renforcement de l'asset management : ces foncières disposent des équipes pour ce faire. En pratique, au-delà des postures juridiques qu'on a pu observer en début de crise, cet alignement est déjà sensible dans les négociations  actuelles entre propriétaires et locataires sur le partage du fardeau de la crise, et il faudrait autant que possible éviter les confrontations alors que les destins sont largement liés. Un exemple de communauté de destin assez étonnant: aux États-Unis, la foncière Simon Properties vient de racheter la chaîne Brooks Brothers en faillite…

Il semble nécessaire, pour ces foncières, de restaurer un climat de confiance : quelles voies cela peut-il prendre ?

C'est difficile de prétendre ramener la confiance dans le contexte actuel, et les mutations structurelles ne se gèrent pas dans l'instant.

Le marché plébiscite actuellement les valeurs internet, y compris les e-retailer, même pour ceux dont la soutenabilité du modèle n'est pourtant pas avérée de mon point de vue. A contrario il y a une défiance générale à l’égard des centres commerciaux, d'autant plus prégnante qu'elle a sa source dans les pays anglo-saxons qui dominent les marchés financiers.

Sur le fond, on voit bien que les modèles les plus aboutis sont ceux qui tirent parti des deux canaux de distribution et les choses devraient se rééquilibrer à terme. C’est bien évidemment la capacité pour les foncières sectorielles d'accompagner les mutations du commerce et de faire évoluer les actifs qui fera la différence.

Pour que le secteur financier accompagne ces mutations, il faut de la transparence dans l’information et celle-ci me paraît perfectible.

Un sujet relativement évident est celui de la pertinence des expertises.  On voit bien que le marché n'est plus sensible aux valeurs d'actif net publiées par les acteurs du secteur, ce qui peut se comprendre vu la faible liquidité sur les marchés physiques. 

J'observe que le marché aux USA ne fonctionne pas comme cela, et que l'information est centrée sur les données opérationnelles et les flux financiers. De fait, en-dehors du périmètre d’actifs à arbitrer pour lequel la valeur de cession dans ce contexte particulier est un vrai sujet d’inquiétude, c’est bien la capacité à générer du cash des actifs stratégiques qui est le sujet fondamental.

L'IFRS [ndlr : ensemble des normes comptables internationales] peut parfois conduire à cet égard à plus de complexité que de transparence. Pour prendre un exemple, le lissage des efforts consentis aux locataires sur la durée du bail aboutit à des distorsions entre le cash-flow généré par les actifs et leur contribution comptable, qui ne facilitent pas la lecture de la situation. Il y aurait un mérite à plus de simplicité.