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Ce que la saison des résultats de l’immobilier coté nous apprend pour l’immobilier direct
février 26, 2019
Les deux premiers mois de 2019 ont vu, comme chaque année, les principales foncières cotées françaises publier leurs résultats de l'exercice écoulé.
La Bourse, le bon baromètre pour l'immobilier direct ?
Si la sphère « publique » (public equity) de l’immobilier et la sphère « privée », l’immobilier direct, ne diffèrent « que » par l’organisation de la détention des biens immobiliers (détention directe ou au travers des actions d’une société cotée et marché organisé vs marché de gré à gré), la liquidité immédiate qu’offre les marchés boursiers, et donc la volatilité des cours de Bourse des foncières, nous amènent à être prudents dans les conclusions à tirer, pour l’immobilier direct, des évolutions des cours de Bourse des foncières. Néanmoins, nous mettons en avant ci-dessous les quelques grands messages que nous retenons de cette nouvelle « earnings season ».
"Prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects"
Jacky Lorenzetti, président fondateur de Terreis, a finalement décidé de vendre la grande majorité des actifs de sa foncière et de lancer une OPA sur cette dernière ! Introduite en Bourse en décembre 2006 à un prix de 8,88 € / action, Terreis (et donc ses actionnaires minoritaires) voit ses actions valorisées, par cette opération, à ~60 €, soit 7x plus que l’investissement initial il y a 12 ans… Pour Fabrice Paget-Domet, directeur général de Terreis, "dans le contexte actuel de haut de cycle du marché de bureaux, nous réfléchissions à vendre notre foncière. Notre modèle économique a toujours été de créer de la valeur pour nos actionnaires. Or, le niveau de valorisation des bureaux dans le quartier central des affaires parisien ne nous a pas permis de concrétiser une acquisition au cours de la dernière année." Warren Buffett ne dit pas autre chose dans sa récente lettre à ses actionnaires quand il dit "prices are sky-high for businesses possessing decent long-term prospects". Vous avez dit haut de cycle ?
Des cours de Bourse anticipant une remontée de ~50 pb des taux de rendement en bureaux
Les cours de Bourse des foncières françaises à dominante bureaux affichent une décote moyenne de ~17% sur la valeur nette de leurs actifs, pour un rendement moyen du dividende légèrement inférieur à 5%. Les marchés boursiers anticiperaient donc une baisse à venir des valeurs d’actifs, à travers une remontée des taux de rendement… Toutes choses égales par ailleurs, sur la base d’un levier d’endettement de 40%, les marchés boursiers font, en fait, le pari d’une remontée des taux de rendement de ~50 pb.
...et même de 150 pb en centres commerciaux
Et le commerce ? Les actions des foncières de centres commerciaux s’échangent aujourd’hui plus de 30% en-dessous de la valeur nette de leurs actifs, pour un rendement moyen du dividende légèrement en dessous de 8%, a priori extrêmement attractif ! La remontée anticipée des taux de rendement est là de ~150 pb !! En plus de la hausse des taux d’intérêt liée à l’action des banques centrales, les marchés boursiers font aussi clairement le pari d’une baisse des revenus locatifs et/ou une remontée des taux de rendement spécifiquement pour les actifs de centres commerciaux.
Des signaux assez différents de ceux de l'immobilier direct
Alors que les feux sont au vert sur les marchés de l’immobilier direct, l’histoire est donc légèrement différente sur les marchés boursiers. Ainsi, alors que le marché de l’investissement en immobilier direct progresse à nouveau cette année de ~10% à plus de 30 Md€, avec des niveaux de valorisation historiquement élevés, sur les marchés boursiers, les principales foncières cotées (hors Unibail) ont vu leurs volumes traités sur Euronext se stabiliser autour de 15 Md€ (probablement plus du double avec Unibail) et les niveaux de valorisation reculer.
Faut-il s'inquiéter de cette divergence de trajectoire ?
Pas outre mesure : en effet, si les marchés boursiers signalent, probablement à juste titre, le haut de cycle, il faut bien avoir en tête que les stratégie des intervenants sur ces marchés procèdent d’une vision globale de l’économie. Les marchés boursiers offrent en effet la possibilité d’investir sur l’ensemble des secteurs économiques, voire des géographies. En l’occurrence, et depuis déjà quelques temps, les secteurs cycliques, tels que la consommation discrétionnaire ou le luxe, sont privilégiés au détriment des secteurs dits défensifs ou exposés à la remontée des taux, tels que l’immobilier ou la distribution alimentaire. Au final, si l’immobilier est en retrait sur les marchés boursiers, c’est, avant tout, relativement à d’autres secteurs de l’économie.
Et, depuis le début de l'année, les foncières cotées françaises ont repris un peu de couleur !
| Gecina | +13% |
| Icade | +13% |
| Klépierre | +13% |
| Carmila | +10% |
| Altarea | +8% |
| Mercialys | +5% |
| Unibail-Rodamco-Westfield | +5% |
| Société Foncière Lyonnaise | +5% |
| Covivio | +4% |
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