11 janvier 2019
Au niveau mondial, le ralentissement économique est désormais tangible, exception faite sans doute du secteur des services, même si le spectre de la récession reste lui peu probable. Cependant, la montée des tentations populistes et protectionnistes dans nos économies développées rappelle qu’au-delà des risques géopolitiques, les problématiques d’accroissement des inégalités liées à la disparition de l’inflation salariale et aux inadaptations de nos vieux systèmes de redistribution sont des facteurs de déstabilisation puissants. En France, la crise des gilets jaunes révèle les limites de « l’effet Macron », le Président apparaissant désormais davantage soutenu par les milieux économiques et les investisseurs étrangers que par la base de la population française, ce qui ne manquera pas d’impacter le rythme possible des réformes.

Comment cet inévitable ralentissement économique va-t-il impacter l’immobilier d’entreprise français ? Du côté des marchés utilisateurs, le ralentissement de la croissance est inévitable. Avec pour corollaire celui de la résorption du chômage, ce qui réduira nécessairement les niveaux d’absorption nette, même si les entreprises françaises, notamment tertiaires, ont amélioré leurs marges et apparaissent donc mieux armées face aux difficultés. Néanmoins, l’évolution des modes de travail et l’important besoin de modernisation des parcs immobiliers qui en découle constituera un facteur de soutien indéniable de la demande placée en bureaux, et surtout de différenciation qualitative majeure de l’offre. Sur les marchés commerces et logistique, les transformations des modes de consommation et des circuits de distribution continueront à rebattre les cartes du paysage immobilier.

PIB France CBRE

Tout cela dans un contexte où les niveaux de vacance sont globalement sous contrôle, laissant même apparaître de véritables poches de rareté sur les localisations et les produits les plus ciblés. Il n’y a donc pas de crise de surproduction immobilière comme dans les années 1990. Bref, la fin de la reprise des valeurs locatives n’est pas certaine partout. Du moins là où elle a commencé... Au global, les fondamentaux immobiliers français restent solides et joueront incontestablement un effet d’amortisseur en cas de choc externe.

Côté investissement également, le marché apparaît indéniablement plus sain que lors du précédent haut de cycle en 2007. Pas de crise de la dette immobilière en vue, les LTV sont sous contrôle. Une remontée significative des taux directeurs de la zone euro, continuellement annoncée et repoussée, apparaît toujours peu probable à court/moyen terme, en l’absence d’inflation hors pétrole et d’emballement économique. Malgré la fin du quantitative easing désormais programmée. L’immobilier continuera donc d’afficher un spread confortablement attractif, au regard en particulier de sa faible volatilité, particulièrement appréciable en cette période de retour des turbulences boursières.

Surtout, les capitaux en recherche de placement immobilier, actif tangible et résilient, restent abondants à l’échelle mondiale, en provenance notamment des nouvelles économies émergentes, surtout asiatiques. Avec une double origine : la logique de sur-épargne liée au développement rapide et massif d’une classe moyenne/aisée préparant activement sa retraite, mais aussi les excédents de liquidités liés aux forts déséquilibres structurels des échanges commerciaux. De façon naturelle, ces capitaux ciblent préférentiellement les marchés profonds, liquides, mâtures, à l’image de la France, dans une stratégie de diversification géographique sécurisée.

Les capitaux domestiques ne seront pas en reste, même si les collectes auprès du grand public se normalisent. Leurs niveaux records des dernières années ont en effet poussé très fortement à la hausse les volumes d’acquisition des grands gestionnaires d’épargne collective, accélérant en retour la dilution du rendement offert par les supports SCPI/OPCI. Or ce sont ces mêmes niveaux de rendement, maintenus « artificiellement » élevés par l’héritage du passé grâce à l’effet retard des portefeuilles, qui ont largement contribué à l’explosion de ces produits d’épargne. La fin de l’effet d’aubaine ne signe pas pour autant la fin du succès de supports désormais popularisés, qui vont pouvoir trouver leur juste place dans les stratégies patrimoniales de « bon père de famille », sur le modèle des fonds ouverts allemands.

L’imagination au pouvoir ?

Tout va donc pour le mieux dans le meilleur des mondes ? Pas vraiment, car les investisseurs sont bien conscients que les valeurs sont à des plus hauts historiques. Et que le contexte devient de plus en plus risk adverse. Dans un environnement anxiogène, la préférence pour ce qui est lisible et clairement identifié va se renforcer. Le marché, majoritairement plus sélectif, sera donc toujours prêt à payer, y compris cher, ce qui est réellement prime, très sécurisant. Un élément de plus qui plaide en faveur d’une stabilisation des taux immobiliers pour les actifs les plus qualitatifs, s’ils sont d’une taille liquide. Mais aussi d’une différenciation croissante des marchés : l’effet canada dry risque de ne pas faire que des heureux chez les vendeurs, qui devront pour certains accepter de revoir à la baisse leurs attentes de prix, sur les produits ou localisations plus secondaires, au risque de voir le marché perdre de sa dynamique, à l’instar du segment des commerces.

Est-ce à dire que le marché est condamné à un flight to quality, qui conduirait à une contraction des volumes ? Pas nécessairement, parce qu’à court terme, une forte pression ciblée de la demande peut contribuer à susciter en réponse l’offre, en accélérant chez certains investisseurs les décisions d’arbitrage des actifs considérés comme mâtures au vu des niveaux de valorisation espérés. Même si à terme, le risque d’un assèchement du marché prime est réel, l’allongement des durées de détention constituant le corollaire de l’acceptation de prix métriques élevés.

Il reste par ailleurs de la place pour les stratégies de création de valeur, même en haut de cycle. Seulement les investisseurs vont devoir se déshabituer des TRI à 2 chiffres essentiellement portés par le cycle de hausse des valeurs métriques, pour développer une lecture réellement fine, multi-niveaux des opportunités qui existent toujours. Avoir une approche critique, en se méfiant des effets de mode et des risques d’emballement inhérents : coworking, coliving, co…

Ubérisation de l’immobilier et révolution de la chaîne de création de valeur ; nouveaux modes de vie, de travail, évolutions démographiques qui obligeront à remettre à niveau les patrimoines et à repenser la mixité fonctionnelle ; politiques de grands projets, repolarisation et nouvelles centralités urbaines, développement de traits d’union… Les champs d’investigation ne manquent pas ! Il faudra interroger avec toujours plus d’acuité la solidité des modèles économiques, la pertinence des complémentarités, la réalité des effets d’entrainement, de diffusion. L’alternatif, au sens large du terme, a plus que jamais de beaux jours devant lui. Avec un corollaire, la complexité, le pilotage au plus près des réalités des marchés.  Bref, une année 2019, et bien au-delà, passionnante en perspective ! 

RAPPORT

Christelle Bastard - Associate Director
CBRE Etudes et recherche


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